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申科 【海通策略】静观数据(荀玉根、郑子勋)

2019-04-15     来源:163返佣网

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  核心结论:①2440点以来牛市第一阶段估值修复已经可观,目前A股估值接近2016年来均值,处于05年以来30-40%分位,风险溢价回到三年均值水平。②牛市第二阶段需要基本面接力,社融代表的领先指标一季度见底回升,从库存周期和领先指标时滞看企业利润等同步指标二季度见底回升有难度。③今年以来市场涨幅对比历史年度表现已很可观,若基本面不能无缝对接,需注意回撤风险,所谓山高风大,阶段性银行攻守兼备。

  静观数据

  前期报告《四月决断-20190406》中我们分析过,四月份往往是选择方向的时候,因为经历春季行情后基本面数据将更明朗。4月12日周五公布的3月金融数据和进出口数据大幅回升。我们认为还是要冷静分析已公布的数据,安静等待未来的数据。

  1牛市第1阶段的估值修复已可观

  2440点以来估值修复已经比较明显:接近2016年来均值。《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》等报告我们分析指出,上证综指2440点以来市场已经反转,进入牛市第一阶段,这个阶段基本面还未改善但政策面转暖、流动性改善,市场估值先修复,可类比的历史如05年下半年、08年四季度。我们从两个时间维度来衡量市场估值修复的情况,第一个维度是2005年以来,05年至今市场经历了3轮完整牛熊周期,且05年之后机构投资者开始发展;第二个维度是2016年以来,16年以来GDP进入“L”形一横,宏观经济背景与当前更为接近。目前全部A股PE(TTM,下同)为18.1倍,05年以来均值为22.0倍,16年以来均值为18.9倍,当前PE处于05年以来从低到高的37.7%分位;全部A股 PB(LF,下同)为1.82倍,05年以来的均值为2.49倍,16年以来均值为1.93倍,05年以来分位数为26.3%。剔除掉银行后A股PE(TTM)为25.9倍,05年以来均值为29.6倍,16年以来均值为29.8倍,05年以来分位数为47.9%;PB(LF)为2.28倍,05年以来的均值为2.83倍,16年以来均值为2.42倍,05年以来分位数为39.0%。由此可见,A股估值现在接近16年来均值,低于05年来均值,大概处于05年以来30-40%的分位数。行业方面,30个行业中当前PE已经超过2005年以来由低到高50%分位的行业有12个,超过16年以来由低到高50%分位的行业有12个,典型行业如农林牧渔行业当前PE处在05年以来从低到高84%的分位以及16年以来99%的分位上,证券II当前PE处在05年、16年以来89%、99%的分位,电力公用当前PE处在05年、16年以来70%、95%的分位。30个行业中当前PB已经超过2005年以来由低到高50%分位的行业有7个,超过16年以来由低到高50%分位的行业有6个,典型行业如白酒II当前PB处在05年、16年以来62%、92%的分位,保险II当前PB处在05年、16年以来44%、86%的分位。

  风险溢价和市场情绪修复也很可观。风险溢价和市场情绪我们各用两个指标来衡量。衡量风险溢价的第一个指标是风险溢价率(全部A股 PE倒数减十年期国债收益率),该指标值上升对应股市下跌,该指标值下降对应股市上涨,历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征。风险溢价率2005年以来均值为1.7%,16年以来均值为2.1%,今年1月4日上证综指2440点时市场风险溢价高达4.5%,最新值为2.2%。衡量风险溢价的第二个指标是股债比价指标(沪深300最近12个月股息率/十年期国债收益率),用该指标3年滚动中位数作为参考标准,当比值明显超过中位数,比如超过3年75%分位时往往预示着股市相比债市有明显的吸引力,当比值低于3年25%分位时往往预示着债市相比股市有明显的吸引力。这指标已从1月3日0.93(超过近3年75%分位)回落至当前的0.68(略低于近3年中位数)。两个指标可见,股市的风险溢价已经回到16年以来的均值水平,相比05年均值仍有些空间。衡量市场情绪的第一个指标是换手率(周换手率,年化),最近一周年化周换手率为450%,高于2005年以来的均值361%以及2016年以来均值223%,处于2005年以来的从低到高74%的分位、2016年以来98%的分位,即从换手率看目前情绪已经达到三年内的极值。衡量市场情绪的第二个指标是融资交易占比,最近一周融资交易占比为10.3%,处在2010年开通融资业务以来由低到高81%的分位以及2016年以来90%的分位。所以从各项指标看,风险溢价和市场情绪修复的程度已经很可观,尤其以最近3年视角看修复的力度更大。

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【海通策略】静观数据(荀玉根、郑子勋)

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  2.牛市第2阶段的盈利接力暂时有难度

  冷静分析3月数据:一季度领先指标企稳回升,同步指标回落。行情走到目前这个位置牛市第一阶段的纯粹估值修复已经很可观,市场进一步上涨需要基本面接力,即能否顺利进入牛市第二阶段。4月12日周五公布了部分3月经济金融数据,数据大超市场预期,如3月社会融资规模增量为2.86万亿元,预期1.85万亿元,前值7029万亿;3月出口(以美元计)同比增14.2%,预期增6.5%,前值降20.7%;3月中汽协口径汽车销量同比降5.2%,前值降13.8%。基本面是否就此见底回升了?我们认为,3月份的数据要冷静看待。去年春节在2月16日,今年春节在2月5日,去年3月份因为开工晚,基数会较低,因此今年超预期的数据包含着春节错位的影响。为了剔除“春节效应”,我们将一季度数据合并看:社融存量3月同比增速为10.7%,2月存量同比为10.08%,看起来回升幅度较大,但是考虑到春节因素的影响,对比去年12月社融存量增速见底时的10.4%,一季度社融数据只是温和恢复;以美元计算的出口金额1-3月累计同比增速1.4%,去年全年9.9%,进口金额1-3月累计同比增速-4.8%,去年全年-3.2%,进出口其实还在走弱;中汽协口径下1-3月汽车销量同比增速-11.3%,去年12月-13.0%,汽车销量也只是跌幅小幅收窄。此外,上市公司一季报已经有预告数据,我们在《中小创利润同比依旧负增长——19年一季报预告分析-20190411》中分析了,中小板19Q1业绩预告披露率为46.8%,可比口径下中小板的业绩依旧在下滑,19Q1中小板全体(不含券商,下同)归母净利累计同比为-31.3%,18Q4/18Q3为-26.1%/6.9%,19Q1创业板全体归母净利累计同比为-13.2%,18Q4/18Q3为-54.8%/1.4%,需要注意的是创业板一季度利润下滑速度比18年年报大幅收窄,源于年报业绩包含商誉减值而季报不包括。整体而言,一季度社融代表的领先指标已经企稳回升,力度温和,而出口、企业利润等同步指标仍在回落。

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